MRVL：市场仍在按成长股定价，却忽视了它正变成AI算力的瓶颈
互联、定制、scale-up, 正把MRVL变成AI技术栈里那条谁都绕不开的数据搬运层
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十年前, 一个数据中心就是一排排各干各活的服务器, 每台机器跑自己的网站、自己的数据库。今天完全不同了:训练一个大模型, 需要几万颗芯片同时算同一道题。整座数据中心, 实际上已经退化成了一台超级电脑 。
这件事改变了一切。当一万颗芯片必须像一个大脑里的神经元一样、毫秒级地互相传话, 真正决定性能的, 就不再是单颗芯片算得多快, 而是它们之间连得有多顺 。打个比方:以前是一万个人各自在工位上干活, 现在是一万个人围着一张桌子开同一个会, 每个人每秒都要跟旁边的人交换信息。这时候卡住全场的, 从来不是谁脑子转得快, 而是桌子够不够大、传话够不够快 。
算力不再是唯一的瓶颈, 连接正在变成新的瓶颈。而这, 正是大多数人看 MRVL 时看错的地方: 他们还在用 AI 成长股的框架给它定价, 却没意识到它已经悄悄变成了 AI 集群里那条谁都绕不开的”神经网络”, 负责把数据在几万颗芯片之间搬来搬去的那一层
为什么瓶颈偏偏是现在
早期的生成式 AI, 主要卡在算力和内存上, 谁的 GPU 多、谁的显存大, 谁就跑得快 。但 MRVL 自己也明确说了, 当行业进入推理、MoE、智能体(Agentic AI)、更大的 scale-up 域、跨数据中心集群这个新阶段后, 网络的重要性显著上升 。
物理层面的逻辑其实很朴素:智能体多了, 模型被调用的次数就多;KV 缓存增加, 内存压力增加;芯片之间的横向流量增加, 交换需求增加;传输距离变长, 光的需求增加 。一次用户请求, 现在往往要触发好几次模型调用, 分发到集群里不同位置去协同完成, 这让 scale-out、scale-up 和 XPU attach 三块业务同时受益 。
英伟达从平台侧给出了同方向的确认。黄仁勋说:NVL144 还可以走铜, 或者铜加 CPO;但到了 NVL1152, 就只能全 CPO, 因为铜的传输距离物理上已经撑不住了 。这是关键一句:到了更大规模的集群, 光不再是可选项, 而是架构本身 。
为什么是”越来越高”, 而不是同比例增长
这里有一个很多人忽略的细节。MRVL 的故事不是AI 涨它就涨, 而是AI 每涨一块钱, 流向它的比例比上一块钱更高 。
原因在数学里。每往集群里多加一颗芯片, 它不只是自己需要一条连接, 它还要和已经存在的所有芯片建立通信路径。连接的总量, 大致是按芯片数量的平方在涨 。所以集群每翻一倍, 算力翻一倍, 但连接需求远不止翻一倍 。
MRVL 卖的正是连接。这就是它的”含量”会越摊越厚的物理原因, 也是整个投资逻辑的硬核所在:GPU 资本开支上升, 部署密度提升, 数据移动量上升, 光、交换、retimer、CXL、NIC 的需求随之上升, 集群规模越大, 每颗算力芯片对应的 MRVL 芯片含量越高 。
MRVL 到底做什么
用一句话概括:GPU 或定制 XPU 负责算数, MRVL 负责把数据搬过去 。它卡在算力、内存、光、网络这四者之间, 提供连接芯片、挂载内存、转发流量, 并把信号在机架内、园区内、跨数据中心之间送出去 。
它的几块 AI 相关业务可以这样理解:
互联(Interconnect):光 DSP、TIA、driver、PAM4、coherent-lite、DCI, 从 800G 到 1.6T, 覆盖横向扩展(scale-out)、跨数据中心(scale-across)和纵向扩展(scale-up)三个方向
定制(Custom):替云厂商设计他们自己的 XPU 主芯片, 加上配套的 NIC、CXL 内存扩展、高速 IO、SerDes、先进封装
交换(Switching):从 12.8T 到 51.2T 再到 100T 的以太网交换芯片, 以及 UALink、ESUN、NVLink Fusion 等 scale-up 交换的新机会
机柜内连接:retimer、AEC(有源电缆)、PCIe Gen6、CXL 3.1、内存扩展器
Scale-up 光:NPO/CPO 光引擎、硅光、Celestial AI 的 Photonic Fabric, 以及 3.2T 以上的路线图
说到底, MRVL 卖的不是 AI 算力, 而是 AI 数据搬运。模型越大、推理越走向智能体, 每单位算力所需要搬运的数据量就越大 。
公司现状: 数据中心已是绝对主角
MRVL 是一家专注于数据基础设施芯片的 Fabless 半导体公司, 历史上覆盖数据中心、企业网络、运营商、消费电子、汽车工业五个市场 。但今天的它, 本质上已经变成一个数据中心 AI 互联加定制硅平台 。
最新一个季度(FY27 Q1), 数据中心业务已经占到总收入超过四分之三, 同比增长接近 30%, 而且仍是增长最快的板块 。管理层指引数据中心业务 FY27 增速约 50%、FY28 约 55%, 而传统的通信及其他业务只有低个位数增长 。盈利能力也在往上走:管理层预计营业利润率会朝 38% 到 40% 的目标区间上限靠拢, 因为收入增速远快于费用增速 。
各产品线进展: 钱正在往哪几条线流
互联目前是最强的拉动力, FY27 增速指引已经从原来的约 50% 上调到 70% 以上 。其中 1.6T 是核心驱动力, FY26 下半年开始量产, FY27 快速放量, FY28 再上一个台阶 。
DCI 正在从前端互联升级成 AI 的 scale-across。MRVL 指出, 跨数据中心后端流量的总带宽需求, 可能是当前前端 DCI 的 10 倍以上, 这块业务有望从约 5 亿美元年化做到 10 亿美元 。
Scale-up 光起步最晚, 但战略含金量最高。FY28 收入预期已经是先前指引的两倍以上, 来到约 3 亿美元的框架, 核心是 Celestial AI 叠加 MRVL 自有的 scale-up 光平台 。
交换业务规模还小但增长极快, scale-out 交换 FY27 预计超过 6 亿美元, FY28 年化超过 10 亿 。而真正被低估的看涨期权, 是 scale-up 交换:MRVL 在 UALink、ESUN、NVLink Fusion 上已有多个一线客户合作, 但管理层明确说这块上行基本没算进 165 亿的 FY28 指引里 。
定制业务是 FY29 最大的摆动因子, FY29 目标是光这一项就突破 100 亿美元 。问题来了:既然机会这么大, 客户为什么不直接换一家更便宜的供应商?
为什么客户很难绕过 MRVL
答案藏在架构里。scale-up 是一个两端对齐的架构, 光的发送端和接收端必须严丝合缝地匹配, 客户需要 XPU 侧和交换侧的光方案协调一致 。能同时把两端都供齐的公司, 目前基本只有 MRVL 和 Broadcom 两家 。
MRVL 在一家公司里同时握着这套不寻常的能力组合:
224G SerDes 量产, Die-to-Die 量产能力, 大尺寸交换芯片的高良率经验
过去十年累计出货超过 100 万颗硅光 DCI 模块, 四代硅光产品累计超过 150 亿器件小时的现网数据
DSP、TIA、driver、coherent-lite、DCI 模块、CPO/NPO 光引擎的全栈能力
定制 ASIC、XPU attach、CXL、NIC、PCIe、retimer、AEC、交换芯片样样齐备
这里还有一个反直觉、但极其关键的事实:那些只做光模块的公司, 比如 Coherent(COHR)、Lumentum(LITE)、AAOI, 本质上是 MRVL 的客户而不是对手, 因为它们模块里的 DSP 大芯片往往要从 MRVL 采购 。也就是说, 不管下游光模块市场怎么洗牌, MRVL 都是最终受益者 。它的定价权来自架构整合, 而不是简单地抬价。每多赢一个 socket, 就意味着每个集群里更多的 MRVL 含量和更好的运营杠杆 。
卖方的预期仍然太线性
不是说华尔街完全没看到 AI, 而是它的模型还太线性 。
财报前, 一致预期是 FY27 收入约 109 亿、FY28 约 149 亿。而 MRVL 现在的指引是 FY27 约 115 亿(同比约 +40%)、FY28 约 165 亿(同比约 +45%)。这意味着 Street 在 FY27 已经低估约 5%、FY28 低估约 11%, 而且这还是在尚未计入 scale-up 那块潜在上行的前提下 。这不是小修正, 而是模型层面的整体重置 。
更大的分歧在 FY29。一致预期 FY29 总收入约 195 亿, 但管理层说光定制业务一项就有望突破 100 亿 。如果真做到, Street 的 FY29 基数明显需要上修, 除非互联或传统通信业务大幅滑坡, 而目前都不是这个趋势 。
估值与投资观点
不应该再用陈旧的 FY28 一致预期来给 MRVL 估值, 因为 149 亿的收入预期已经低于 165 亿的最新指引, EPS 预期在利润率上修后几乎肯定也要往上调 。更干净的买方分歧点其实是 FY29, 而不是 FY27:如果 FY29 定制接近 100 亿、互联继续以快于云资本开支的速度复利增长, MRVL 的常态化盈利基数会显著高于 Street 模型 。反过来, 如果定制不及预期、或 scale-up 光节奏放缓, 它也就只是一只高质量的 AI 网络成长股, 而不是瓶颈重估的故事 。
操作上的观点很简单:在回调中买, 不要追每一次指引上调后的反弹 。逻辑很硬, 因为预期数字在持续上修、瓶颈证据也在持续累积;但风险在于, 财报后 Street 可能很快把 FY27、FY28 抬上来, 却对 FY29 定制仍给不到完整估值, 导致这是一个震荡向上的修正周期, 而不是一次性重估 。
几个信号价值最高的催化剂值得盯紧:
互联保持 FY27 增速 70% 以上, 1.6T 在 FY28 进一步阶梯式放量
scale-up 光突破约 3 亿的 FY28 框架, scale-out 交换 FY28 年化超过 10 亿
scale-up 交换、ESUN、UALink、NVLink Fusion 首次出现具体收入披露, 因为这块目前基本没算进 FY28 基数
FY29 定制业务进一步确认超过 100 亿的可见度
底线:MRVL 正在从一个 AI 供应商, 变成 AI 集群的收费公路 。Street 上调过数字, 但还不够。下一段行情的关键问题, 已经不是 AI 资本开支会不会继续增长, 而是每多一美元投进 AI 集群, MRVL 的含量会不会比上一美元更高 。
当前的证据指向:会 。